上周，上证指数突破3800点后，波动性显著放大。债券市场呈现短端利率下行、长端利率上行的分化走势，利率曲线进一步陡峭化，表明投资者预期：经济将逐步好转，而且资金面短期不会收紧——这是非常利于股票的一种宏观环境。国家统计局周三公布的数据显示工业企业利润增长继续明显好转，同比增速从5月份的-9.1%、6月份的-4.3%，进一步修复到-1.5%，我们预计8月和9月会延续修复态势。
在此背景下，今天我们聚焦两个话题：一是美国降息前景，美元利率对全球股市估值会有影响，所以要重点关注；二是上证指数涨到3800以后，还能不能进场，具体买什么？
首先，关于美联储降息。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上对接下来的降息操作做了铺垫。鲍威尔指出，美国劳动力市场目前处于“微妙平衡”状态：新增就业人数明显放缓——从2024年的平均每月新增16.8万个岗位，降至最近三个月的平均每月仅新增约3.5万个岗位。总失业率在7月虽有上升但仍处在低位，形成一种不稳定但尚未破裂的微妙状态。换句话说，美国就业市场虽未崩溃但潜在风险在上升。因此，在我看来，美国的就业情况现在是“偏弱”而不是“很弱”，美国的零售数据已经从最坏的地方有所恢复，其它经济数据暂无波澜。与此同时，下面图表显示，高关税对美国国内通胀的影响开始显现了，预计8月通胀读数会进一步走高。如果9月份美联储重启降息，我觉得这项操作更像是预防性降息，而不是经济走弱后的刺激性降息。然而，现在美债市场预期的是：未来一年将累计降息130bps。这似乎有点激进。所以，我们的看法是，美元利率的趋势是逐步降低，但幅度可能会低于市场预期，而且节奏上存在较大的不确定性（这里面还牵扯很多政治因素）。
对A股市场有什么影响呢？我们知道，今年5月以来，在中美关税谈判取得积极进展（这个因素影响风偏）、市场对美联储降息不断升温（这个因素影响市盈率估值）以及国内经济复苏（这个因素影响每股收益）的综合作用下，A股市场涨势不断强化，一举突破了2020年高点。也就是说，美元利率走低，是促进国内资本市场前期走强的重要因素之一。那么，如果后面美联储降息预期回摆（即降息幅度没有市场预测那么大），则有可能削弱A股和港股走强的动能。所以，在A股估值已经修复到中高位以后，我们去判断A股未来走势时，需要考虑“美联储降息不及预期”的这种可能性。
资料来源：Bloomberg、中信银行财富管理第二，上证指数涨到3800以后，还能不能买？买什么？先说结论，能买，尤其是回调的时候更应该买。首先，如果我们以2021年的估值为参考基准，目前A股整体的估值是合理的，但是小盘股是比较高的，而剔除金融后的大盘股目前估值仍偏低。从市场内部的这些估值差异看，市场仍有很多结构性机会，这是“能买”的第一个逻辑依据。其次，目前企业盈利改善已是晨光熹微，利润增速的上行周期有望到来。值得关注的是，目前企业库存和资本开支均在低位，而且PPI今年也有望回正，这些因素叠加起来就决定了一旦盈利起来，是有可能超预期的，这是“能买”的第二个逻辑依据。那么，市场认可这个逻辑吗？认可！利率互换曲线已结束七个月倒挂，表明债市在押注这样的宏观情景：经济有望好转，而且货币政策短期不会收紧。总体而言，我们的看法是，指数从2024年底部涨这么多，获利资金有止盈的冲动，基本面兑现也需要时间，市场确实有调整的内在需要。但是，这不是牛市的结束，而是牛市行情将进入新的阶段——由盈利驱动上涨。历史上，盈利驱动的行情，一般是行业轮动分化的结构性行情，而机会就在藏在“分化”中。那么，更重要的问题是：买什么？我们的想法是：一是价值成长均有机会，建议两者都配，不建议押注单一风格。2022-2024年成长连续三年跑输价值，预计今年成长表现会更好，但成长资产波动也会很大，建议选择主动管理型基金进行参与。二是行业配置不宜线性外推，适当分散配置好于追热点。例如，2024年银行股表现最好，今年开始掉队；2024年医药表现最差，今年开始领涨。资金总在挖掘边际变化最大的方向，各行业交替领涨，因此建议投资者选择2-3个能力圈互补的基金经理（例如，AI科技方向、创新药方向、消费方向、顺周期方向、高端制造方向等等）进行组合投资。我们帮大家把基金都选出来了，有易方达蔡荣成的易方达科技创新（聚焦电子、通信和传媒等AI相关领域的投资机会），有富国彭陈晨的富国全球消费精选（聚焦港股市场，着重投资于新消费、创新药以及部分互联网公司），广发杨冬的广发均衡成长（均衡成长风格），欢迎投资者咨询您的客户经理，获取更多投资信息。
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