报告摘要
2024年9月以来，南向资金的成交额占比快速提升至20%~30%，相较于2024年之前几乎翻了一倍，并且在2025年出现一个现象：不管是主动型外资还是被动型外资，往往是港股市场的同步指标，并不存在领先性；而港股的急跌/回调，可以看到南向资金的逆势买入。
历史上两轮争夺港股定价权复盘：16-17年、20-21年。
（1）每一轮争夺定价权的开始，通常都是港股通政策优化/增量资金入市，流入方向取决于增量资金的属性，通常流向红利+稀缺性资产。
（2）南向资金出现净流出，通常是行业政策/外部宏观环境利空。可能会净流出相对较多的行业：集中在外资定价权加大的行业/政策出现明显利空的行业，例如软件服务、硬件设备、消费者服务、可选消费零售等。不会大规模净流出的行业：中长线资金偏好的持仓，例如银行、电信服务、公用事业等，除非政策对行业出现利空，例如21年的反垄断。
本轮南向资金流入港股中，中长期资金的比例提升： 25年险资举牌41次，其中35次是H股，创10年以来最高记录。主要增持行业：可选消费零售、金融（银行、保险）、创新药、软件服务、硬件设备等。
当前南向资金/中资具备定价权的行业：半导体+红利；不具备定价权行业：互联网、硬件设备、软件服务、家电、传媒等。
（1）口径一：南向资金持仓比例（13%）：煤炭（41.8%）、半导体（32.7%）、环保（24.5%）、石油石化（24.1%）和医药生物（20.5%）。
（2）口径二：“南向资金+中资中介”持仓比例（21%）。半导体（61.7%）、煤炭（59.9%）、国防军工（52.4%）、钢铁（40.3%）、环保Ⅱ（38.9%）。
（3）口径三：最少的国际中介持仓比例。具备定价权的行业包括电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块。不具备定价行业集中在互联网、硬件设备、软件服务、家电、传媒等。
主动管理型公募对港股定价权很低，重仓标的集中在AI相关的CSP大厂、电子以及创新药等板块。四季度通过港股通流入港股的资金，可能主要是被动型ETF以及险资。
恒科跌破120日均线，港股市场情绪已对欧美贸易摩擦、去年年末解禁高峰、互联网高新技术税等负面因素充分反应。如果后续流动性压力缓解，叠加传统的港股春季躁动，年初港股可能存在一波向上Beta的投资机会。
报告正文
南向资金争夺定价权复盘，这次是否会不一样？
2024年9月以来，南向资金的成交额占比快速提升至20%~30%的区间，相较于2024年之前几乎翻了一倍，并且在2025年出现一个现象：即不管是主动型外资还是被动型外资，往往是港股市场的同步、甚至是滞后指标，并不存在领先性；而港股的急跌/回调，可以看到南向资金的逆势买入。
（一）历史上两轮争夺港股定价权复盘：16-17年、20-21年结论：（1）每一轮争夺定价权的开始，通常都是港股通政策优化/增量资金入市，流入方向取决于增量资金的属性，通常流向红利+稀缺性资产。（2）南向资金出现净流出，通常是行业政策/外部宏观环境利空。可能会净流出相对较多的行业：集中在外资定价权加大的行业/政策出现明显利空的行业，例如软件服务、硬件设备、消费者服务、可选消费零售等（集中在互联网）。不会大规模净流出的行业：通常中长线资金偏好的持仓，例如银行、电信服务、公用事业等，除非政策对行业出现利空，例如21年的反垄断。
港股通开通以来，月度维度来看，南向资金净流出的月份较少，主要集中在2018年以及2021年的下半年，正好对应了16-17、20-21年两轮争夺港股定价权的结束。
1.16~17年初净流入主要是深港通开通&险资参与沪港通试点；18年中美贸易摩擦净流出。
1.1 16-17年定价权快速提升：核心源于深港通开放+险资参与试点，港股通持仓集中在险资偏好行业&具备稀缺性资产，例如大金融+互联网。
（1）核心之一是继2014年沪港通开通后，深港通于2016年12月正式启动，进一步拓宽了内地投资者投资港股的渠道和标的范围。
（2）核心之二是2016年9月保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》，允许保险资金参与沪港通试点业务。当时内地资产面临资产荒压力，收益率下降，而港股市场处于估值低谷，AH股溢价处于高位。
（3）此外，汇率可能也是因素之一，2015年811汇改后人民币面临一定的贬值压力，港元挂钩美元的联系汇率制度使其成为分散汇率风险的资产配置选项，通过港股通投资港股，除了能够从股市获益外，还能获得兑汇收益。
（4）根据2018H1港股通的持仓市值，增持方向主要集中在险资偏好的红利（银行、地产、保险、公用事业），以及具备稀缺性的软件服务（主要是腾讯控股，18H1港股通持有612亿港元）。
1.2 南向资金净流出：主要由于2018年的中美贸易摩擦，南向资金卖互联网，买红利。
（1）本轮南向资金争夺定价权的提升在2018年遭遇了阻断，主要受中美贸易摩擦加剧、美联储加息节奏加快（全年4次加息）和全球宏观经济不确定性上升影响，市场避险情绪升温，港股作为离岸市场，对全球流动性变化更为敏感，南向资金流入明显放缓，甚至在部分月份出现净流出。
（2）由于部分港股通持仓年份的缺失，我们用18A-18H1，剔除股价变动的港股通持仓进行减持判断：中长线资金偏好的持仓，例如银行、电信服务、非银金融、公用事业等红利行业甚至出现大规模的南向资金净流入，而南向资金主要流出软件服务（腾讯）、消费者服务（赌场、度假区）、房地产等行业。
2. 20~21年初净流入主要是疫后全球货币政策宽松&入通机制的改革；21年三季度教培新规&反垄断（互联网、银行、保险）出台，南向资金净流出。
2.1 20~21年定价权快速提升：核心源于疫后全球货币政策宽松&入通机制的改革，港股通增持集中在互联网+红利+医药。
本轮南向资金快速提升，核心是产业与供给结构的驱动。一方面港股持续承接新经济公司，提供成长型资产池给内地资金。例如，2020年12月25日，上交所发布《关于对特定类型公司股票纳入沪港通下港股通标的实施首次调整的通知》，明确将符合条件的未盈利生物科技公司纳入港股通，部分创新药稀缺标的进入内地投资者的可投资范围，引发了南向资金对稀缺生物医药资产的抢筹潮。另一方面在景气与风险偏好上行阶段，南向资金更容易在高β板块形成交易端主导，并逐步沉淀为持股端提升。
2.2 南向资金净流出：主要由于2021年三季度利空，南向资金卖政策利空的互联网、银行、保险，买公用事业（发电、燃气）、传媒（快手入通）、汽车、地产。
自2021年下半年起，受国内反垄断、行业监管政策（教培行业整治）以及美联储货币政策转向偏鹰的多重冲击，港股新经济板块遭遇深度调整。南向资金随之在2021年7-8月出现大规模净流出。例如互联网、金融反垄断监管，针对阿里巴巴、腾讯等平台企业滥用市场支配地位、损害消费者权益（如大数据杀熟）及挤压中小企业空间等行为，监管部门开出高额罚单并叫停相关并购（如斗鱼虎牙合并），以期打破“赢家通吃”的局面，恢复市场公平竞争秩序。
（二）本轮南向资金主要增持哪些资产？根据保险资管业协会数据，2024年末投资于港股通余额规模为7622亿元，大概占港股通比例为23.4%，由于没有险资对于港股的全部持仓数据，尚不清楚25年南向资金流入中，险资比例提升了多少。但可以从一个侧面数据可以验证，本轮南向资金流入港股中，中长期资金的比例大幅提升：2024年险资举牌20次，仅有13次是H股，而2025年险资举牌41次，其中35次是H股，创10年以来最高记录。
24~25年新一轮的南向资金大规模净流入，主要集中在可选消费零售（阿里巴巴、美团）、金融（银行、保险）、创新药、软件服务（腾讯）、硬件设备（小米、长飞光纤光缆）、有色金属（紫金矿业、山东黄金、中国铝业、江西铜业股份）、汽车（比亚迪、理想）、房地产（新鸿基地产、华润置地）等行业。
（三）当前南向资金/中资具备定价权的行业南向资金已在部分行业具备定价主导权，当前的定价权争夺呈现出鲜明的杠铃特征：一方面，传统的硬科技与国防安全板块依然是中资的重点持仓板块；另一方面，以煤炭、石油石化为代表的红利资产，其定价权在近三年内出现爆发式提升。
定价权口径一：南向资金持仓比例
从港股通持股占比看，截至2025年末，排名前五的行业包括煤炭（41.8%）、半导体（32.7%）、环保（24.5%）、石油石化（24.1%）和医药生物（20.5%）。
定价权口径二：“南向资金+中资中介”持仓比例
从更广义的中资（南向资金+中资中介资金）占比来看，排名前五的行业包括半导体（61.7%）、煤炭Ⅱ（59.9%）、国防军工（52.4%）、钢铁Ⅱ（40.3%）、环保Ⅱ（38.9%）。由中资主导的行业更容易出现“内生定价”，即估值中枢更多由中资体系内部的风险偏好、负债久期与配置约束决定。
定价权口径三：最少的国际中介持仓比例
部分投资者可能关注到“其他”的比例为何那么大？银行、电信服务定价权为何不高？“其他”分类里，包含中资、香港本地、国际中介的持股。由于港股中介机构持股相关数据，是港交所中央结算系统参与者自愿披露的持股数据。一是存在不愿意披露的中介者，而这部分未披露的持股数量是未包含在目前统计的中资、香港本地、国际中介的持股数量中，二是这部分持股数据仅包含中央结算系统参与者的部分持股，非中央结算参与者的公司股东的持股不参与统计，所以剩余股份包含部分以上类型机构的持股。
因此，我们认为最重要的中资机构定价口径，实际上应该是最少的国际中介持仓比例。截至2025年末，中资具备定价权的行业包括电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块。不具备定价行业主要是耐用消费品（泡泡玛特）、可选消费零售（阿里、美团、京东）、家电（美的、海尔）、软件服务（腾讯、网易、百度）、硬件设备（小米、蓝思科技）、传媒（快手、腾讯音乐、网易云）。
（四）主动管理型公募基金偏好哪些港股公司？目前主动管理型公募基金（偏股混合+普通股票+灵活配置型）中，港股仓位在24%，港股投资市值4576亿，在港股通占比仅为10.1%，而港股通持仓占全市场比例约为13%，意味着主动管理型公募基金定价权大概仅为1.3%左右。港股公司维度看，主动管理型公募的重仓标的集中在AI相关的CSP大厂、电子以及创新药等板块。
25Q4主动管理型公募（TOP10重仓持股）减仓港股，其仓位下降至16.3%左右。但考虑到南向资金在四季度净流入2000多亿，一方面，可能是由于四季度A股和港股走势分化，港股仓位由于A股涨多了而被动下降，另一方面，四季度通过港股通流入港股的资金，可能主要是被动型ETF以及险资。
（五）如何看待当前港股市场？恒科跌破120日均线，港股市场情绪已对欧美贸易摩擦、去年年末解禁高峰、互联网高新技术税等负面因素充分反应。如果后续流动性压力缓解，叠加传统的港股春季躁动，年初港股可能存在一波向上Beta的投资机会。
（1）恒科再度回到120~250日均线区间，负面情绪可能已经反应充分：关于互联网企业税率、欧美贸易摩擦等影响港股的担忧，更多为情绪冲击而非实质性长期利空。
（2）海外流动性在近期有望边际好转：里德当选概率大增，如果鸽派联储主席上台，降息空间和次数有望打开，26年估值驱动可能较25年减弱，但大概率还是正增长。
（3）港股春季躁动胜率较高，南向资金+外资有望在年初净流入：南向资金定价权快速提升至20~30%，如果高低切对港股互联存在需求；外资倾向于在港股购买中国核心资产，年初港股创13年以来开门红，主要是外资的买盘。
（4）产业趋势催化： DeepSeek模型的迭代以及国内互联网大厂在C端的AI应用可能会在一季度落地，为以科技股为主的恒生科技指数带来新的增长叙事
后续风险可以关注3月和9月，两波港股的限售股解禁高峰，例如去年11月下旬宁德时代、恒瑞医药的解禁对于市场情绪都产生影响。
本文来源：晨明的策略深度思考
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